تحلیل بنیادی همراه اول

پیش از سال ۸۲ بازار تلفن همراه کشور منحصرا در اختیار شرکت همراه اول بود.پس از آن با ورود تالیا و ایرانسل و فعالیت اپراتور سوم ، دوران انحصار مخابرات ایران و شرکت همراه اول به پایان رسید.از سال ۸۴ به این سو با آغاز فعالیت ایرانسل ، تعداد مشترکین تلفن همراه از ۸ میلیون مشترک به بیش از ۴۹ میلیون رسیده است.پیش بینی می شود تا ۶ سال آینده تعداد مشترکین تلفن همراه از مرز ۱۱۰ میلیون مشترک عبور نماید.تعداد مشترکین ایرانسل بیش از ۱۲ میلیون ، تالیا بیش از ۵۰۰ هزار و ارتباطات سیار بیش از ۳۷ میلیون می باشد.شرکت ارتباطات سیار ۱۱۲۳ شهر و ۴۷ هزارکیلومتر جاده را تحت پوشش قرار داده است و  ضریب نفوذ ۵۰٪ و ارتباط رومینگ بین الملل با ۱۱۰ کشور جهان دارد. شرکت ارتباطات سیار در جایگاه بیست و نهم از منظر تعداد کل مشترکین و جایگاه پانزدهم ازنظر تعداد مشترکین دائمی در دنیا قرار دارد.همچنین از منظر مشترکین دائمی و اعتباری در جایگاه اول ایران و خاورمیانه ایستاده است.بزرگترین رقیب شرکت همراه اول ، ایرانسل می باشد که سهم ۸۶ درصدی همراه اول از بازار سیم کارت را در سال ۸۶ به ۷۰ درصد در سال جاری کاهش داده است.

بررسی ریسکهای عمده شرکت همراه اول

ودایع تلفن ثابت و همراه : بیش از ۴۰ میلیارد دلار از ودایع مشتریان نزد شرکت باقی مانده است که حجم مذکور  نزدیک به ۶۵.۵% از دارایی های شرکت را شامل می گردد.در نهایت شرکت موظف به بازخرید اشتراک و پرداخت ودایع مشترکان می باشد و حجم بسیار زیاد مشترکان و احتمال مراجعه آنها به منظور بازپس گیری ودایع ، از عمده ترین ریسکهای شرکت محسوب می شود.در واقع  این موضوع  بزرگترین  ابهام این  شرکت و مخابرات  است  که  هنوز مشخص نیست تکلیف آن در صورت های مالی شرکت  چگونه است  .

ریسک تجاری (پایان یافتن دوران انحصار و ورود رقبای جدید ) : با پایان یافتن دوران انحصار کامل و ورود رقبای جدید به این عرصه ، شاهد کاهش ۱۶ درصدی سهم شرکت همراه اول از بازار تلفن همراه می باشیم.به همین علت در سالهای آینده در صورتی که همراه اول نسبت به نحوه فروش سیم کارتهای دائمی و اعتباری خود تجدید نظر ننماید ، سایر رقبا سهم بالقوه بازار تلفن همراه کشور را تصاحب خواهند نمود.

ریسک تغییر مقررات و تحریم تکنولوژی : دولت قوانین و مقرراتی در زمینه مبالغ پرداختنی به سازمان و تنظیم مقررات و ارتباطات رادیویی ، تعرفه های مکالمه و خدمات قابل ارائه برای شرکت همراه اول تبیین می نماید و تغییرات قوانین مذکور از ریسکهای شرکت محسوب می شود.همچنین به روز رسانی سیستمهای سخت افزاری و نرم افزاری ، نیازمند تعاملات با کشورهای صاحب تکنولوژی نظیر کشورهای حوزه اسکاندیناوی است و تحریمهای بین المللی با عنایت به استهلاک بالای تکنولوژی مورد استفاده یکی از چالشهای پیش روی شرکت می باشد.

اما در کنار تمامی این ریسک ها  باید به مهم ترین  مزیت  این  شرکت  اشاره  کرد که در شرایط حال حاضر کشور که طرح تحول اخبار را در اختیار خود  دارد مخابرات و به  طور کلی شرکت های خدماتی دراین  زمینه  از این  نظر بسیار ارزنده  بود  چرا  که مورد  توجه سهامداران  قرار گرفته و از طرح  تحولو مخاطرات  ان  به کلی به دور هستند . حتی با توجه  به  ماهیت خدماتی آنها  با  افزایش نرخ تورم می توان به  افزایش خدمات آنها نیز امیدوار بود  که موجب افزایش حاشیه  سود این  شرکت ها می شود .

از سویی دیگر هنوز سیستم  ارتباطی کشور ما که  در پایه در اختیار مخابرات  است با نوآوری های روز دنیا  غریبه است  . هنوز اینترنت جای خود را  به  عنوان  یک  ابزار در دنیای مدرن تجاری باز نکرده  و همه گیر نشده است  . موبایل تنها  ابزار مکالمه است و هنوز به  وسیله ای اجتناب ناپذیر برای تبادل انواع  اطلاعات و یا  یک  سیستم رایانه  همراه  تبدیل نشده است که تمامی این عوامل به همراه  هزاران  خدمات دیگر که در کل دنیا در حال ارائه  شدن است  می تواند برای این شرکت ها  مفید واقع  شود .

از سویی دیگر انحصار این  شرکت ها  در کشور ما  یکی دیگر از مهم ترین  موارد است که  با حضور برخی عناصر قوی قدرت های سیاسی و نظامی  در این  صنعت این  انحصار قوی تر نیز خواهد شد .

به  طور کلیصنعت  مخابرات  چه در منطقه و چه خاور میانه  جز قوی ترین  و پر سود ترین صنایع در اقتصاد به شمار می رود که  با  توجه  به جمعیت  جوان  و بالای کشور ما  این  امر برای مخابرات  ایران جذابیتی دو چندان  را  به همراه  خواهد داشت  .

اما  حال نگاهی به  ترازنامه و نسبت های مالی شرکت خواهیم  داشت  :  

ترازنامه و نسبتهای مالی

سیر مستمر کاهشی سطح دارایی های جاری و بدهی های جاری در دو سال گذشته و شتابنده بودن کاهش بدهی ها نسبت به دارایی ها ، باعث کاهش نسبت بدهی از ۲۸ درصد به ۱۸ درصد در سال گذشته و افزایش نسبتهای نقدینگی ( آنی و جاری ) از ۱.۲۸ و ۱.۳ واحد به ۱.۹۳ و ۱.۹۶ در پایان سال مالی گذشته شده است.همچنین کاهش نسبت بدهی با لحاظ نمودن رقم حقوق عمومی در مدت یاد شده بیش از ۲۷% و بدون لحاظ نمودن حقوق عمومی ۳۵% بوده است که حکایت از افزایش سهم سیم کارتهای اعتباری نسبت به ثابت در دو سال گذشته و افت نسبت بدهی + حقوق عمومی دارد.

بررسی نسبتهای فعالیت (گردش مجموع دارایی ها و گردش دارایی های های ثابت) نیز نشان از افت نسبتهای مذکور دارد.نسبتهای بازدهی (ROE و ROA )(بازده حقوق صاحبان سهام و بازده دارایی ها) نیز کاهنده بوده است.نسبت مارجین خالص از ۲۹% به ۲۱% و حاشیه سود عملیاتی از ۳۵% به ۲۲% کاهش یافته است.

شاید این کاهش را بتوان  با ورود ایرانسل مرتبط دانست  که  پس از سال های انحصار همراه اول  و مخابرات  ایران  را  شکست و در بخش مخاطرات  به عنوان  یکی از مخاطرات  و ریسک های جدی شرکت  نام  برده  می شود .

صورت سود و زیان

نکته  بسیار مهم  با دیدن این  نمودار ها این است که  سیاست محافظه کارانه  اعلام  سود  در نمودار سبز رنگ  به خوبی مشخص است که  سعی شده  با  رشد هزینه ها کترل شود . به نظر میرسد که  این امر در گزارش های پیش روی شرکت  جبران خواهد شد  و ما  شاهد  رشد سود این  شرکت در سال  ۸۹  و به خصوص سال  ۹۰  خواهیم  بود .

بودجه ۸۹ و گزارش عملکرد میاندوره ای

درآمد حاصل از ارائه خدمات از ۳۰۵۵ میلیارد تومان در سال ۸۷ به بیش از ۴۱۴۱ میلیارد تومان در پیش بینی سال جاری افزایش یافته است که عمدتا از محل افزایش درآمد فروش سیم کارتهای اعتباری (کارت شارژ ) و درآمد استفاده از امکانات و زیر ساختها توسط اپراتور ایرانسل می باشد.تا گزارش شش ماهه شرکت موفق به تحقق ۴۷% برنامه فروش و به لطف کاهش هزینه های عملیاتی و تحصیل ۱ میلیارد تومان از محل سایر درآمدهای عملیاتی به پوشش ۵۰% سود عملیاتی نائل گردد.نزدیک به ۱۶%سود قبل از کسر مالیات شرکت ارتباطات سیار از محل درآمدهای غیر عملیاتی (سود سپرده گذاری و اوراق مشارکت) تامین می گردد.که  به نظر میرسد در این بند  نیز با رشد بسیار مناسب سود مواجه خواهیم  شد  و حتی برخی رقم نهایی این  سود غیر عمیاتی را  بیش از ۲۲۰ میلیارد تومان  براورد می کنند . همچنین پس از پذیرش شرکت در فرابورس مالیات محاسبه شده از ۲۵% به ۲۳.۷۵% کاهش خواهد یافت که اثرات فزاینده آن بر سود هر سهم ۵% خواهد بود.این  بدین معنی است که  تا  بدین جا  شرکت  توانایی یک  تعدیل بیش از ۱۰% را در صورت هایمالی خود  دارد  که می تواند  مورد  توجه  سهامداران  باشد  .

درآمد حاصل از ارائه خدمات شرکت ارتباطات سایر به ۵ بخش اصلی تفکیک می شود : درآمد کارکرد مشترکین ثابت با ۵۲% ، درآمد کارکرد مشترکین اعتباری با ۴۰% ، درآمد استفاده از امکانات شبکه توسط سایر اپراتورها با ۵% و سایر درآمدها با ۳% .

درآمد مشترکین خطوط دائمی با ۱۱% و درآمد کارکرد خطوط اعتباری با ۳۱% افزایش از اهم دلایل افزایش درآمد حاصل از ارائه خدمات نسبت به عملکرد واقعی سال گذشته بوده است.در حوزه بهاءتمام شده نیز مبالغ پرداختی به سازمان تنظیم مقررات و ارتباطات رادیویی و استهلاک شبکه ارتباطات سیار با ۴۰ و ۲۲ درصد بیشترین سهم را در ترکیب بهاء تمام شده دارند که در سالهای گذشته با افزایش مواجه شده اند. مبالغ پرداختی به سازمان تنظیم مقررات و ارتباطات رادیویی مطابق قوانین و مقررات و هزینه استهلاک با برآورد عمر مفید تجهیزات ارتباطی و مخابراتی محاسبه می شود.

     اصلی ترین محصولات شرکت ارتباطات سیار در حوزه سیم کارت ، شامل سیم کارتهای دائمی و اعتباری هستند که قابلیت ارائه خدمات پایه به صورت پیامک متنی  ، اینترنت و …. را به تمامی مشترکین همراه اول دارند.سیم کارتهای اعتباری شرکت به دو شیوه با ودیعه و فاقد ودیعه واگذار می شود.در شیوه اول این نوع سیم کارتها با قیمت ۲۸۸ هزار تومان در بازار عرضه می گردد که ۱۶۴ هزار تومان آن به عنوان ودیعه بوده و در پایان دوره ۲ ماهه صورت حساب صادر می گردد. کلیه سرویس های شبکه از جمله رومینگ بین الملل روی این نوع سیم کارتها قابل ارائه می باشند.در شیوه دوم با پیش شماره ۹۱۰ به قیمت ۱۲۳ هزار تومان قابل واگذاری است که فاقد مبلغ ودیعه می باشد.این نوع سیم کارتها دارای محدودیت مکالمه می باشد.

   سیم کارتهای اعتباری نیز در تمامی ۱۰۱۶ شهر و همچنین جاده های کشور قابلیت آنتن دهی دارند.سیم کارتهای اعتباری به مبلغ ۲۳ هزار تومان در بازار به فروش می رسند که مبلغ ۲۰ هزار تومان به عنوان هزینه اتصال شبکه و ۲ هزار تومان اعتبار اولیه دارند.همچنین از سایر سیم کارتهای شرکت ارتباطات سیار سیم کارت خانواده می باشد که قیمت آن۱۵۰۰۰ تومان می باشد. سیم کارتها علاوه بر پشتیبانی کلیه خدمات پایه صوت و پیامک متنی و قابلیت ارائه دو سرویس انتقال اعتبار و همراهان اول را دارا می باشند.تاکنون ۲,۴۴۳,۰۰۰ بسته شامل ۴,۸۸۶,۰۰۰ سیم کارت از این نوع به بازار عرضه شده است.در مجموع  تعداد سیم کارتهای دائمی از ۹۸۷ هزار در سال ۸۶ به ۸۲ هزار در سال ۸۸ کاهش و سیم کارتهای اعتباری از ۸ میلیون و ۱۴۹ هزار عدد در سال ۸۶ به ۸ میلیون و ۶۸۲ هزار عدد در سال ۸۸ افزایش یافته است.

    تعرفه مکالمات تلفن همراه نیز از اسفند ۸۲ بدون تغییر مانده است. نرخ یک دقیقه مکالمه شهری (سیم کارتهای دائمی) ۲۵۸ تا ۴۴۷ ریال ، نرخ یک دقیقه مکالمه بین شهری (سیم کارتهای دائمی) از ۵۳۶ تا ۷۶۰ ریال ، پیامک فارسی ۸۹ ریال و انگلیسی ۲۲۲ ریال ، نرخ یک دقیقه مکالمه استانی(سیم کارت اعتباری) ۵۳۶ تا ۶۷۰ ریال ، نرخ یک دقیقه مکالمه بین استانی (سیم کارت اعتباری) ۵۰۴ تا ۱۱۳۹ ریال ، پیامک فارسی ۱۰۶ و انگلیسی ۲۶۴ ریال می باشد.

در مجموع  از سود خالص این  شرکت  باید گفت  که  به احتمال  قوی سود  ارتباطات سیار با  توجه  به  روند گذشته این  شرکت  این  قابلیت  را داراست  تا  به  مرز ۵۰۰۰ ریال  برسد . در سال های گذشته نیز سیاست محافظه  کارانه در سود همراه اول وجود  داشته  به  طور یکه  در ابتدای سال  ۸۸  سود  شرکت  حدود ۵۵۶ میلیارد تومان  اعلام  شد  و در پایان  سال  با  رشدی ۲ برابری این  رقم  به ۱۰۵۰ میلیارد تومان  رسید که  خود  سیاست های شرکت  را در این  زمینه  نشان می دهد .در سال های گذشته نیز این روند  تا  حدودی تکرار شده  . بهتر است  برای درک  موضوع  نگاهی به  سود خالص شرکت در سه سال  گذشته و پیش بینی امسال  داشته  باشیم .

جدول بالا  به  خوبی به ما  نشان میدهد  که  شرایط سود همراه اول در سال ۸۹  حتی از سود سال ۸۷  شرکت نیز کمتر پیش بینی شده و به نظر می توان  به تعدیل سود شرکت حتی تا  ارقام  بیش از ۱۱۰۰ میلیارد تومان نیز امیدوار بود  و این  حداقل رشد انتظاری از این شرکت است که همان محدوده ۵۰۰۰ تا ۵۵۰۰ ریال  را  برای سود ارتباطات  سیار تداعی می کند .

افزایش سرمایه  شرکت  :

این  شرکت  برنامه  افزایش سرمایه ای پی در پی را در دستور کار دارد و حتی برخی از برنامه  رساندن سرمایه  شرکت  از ۲۰۰ به  ۶۰۰  میلیارد تومان  سخن گفته اند که می تواند این  سهم  را  برای کسانی که  با دید بلند مدت  به ان  نگاه می کنند  بسیار جذاب نماید  .

احتمال  این که  پس از عرضه  ۱۰% از سهام این  شرکت در فرابورس شرکت  به  سراغ  افزایش سرمایه  ۱۰۰% ازمحل انباشته و آورده  برود  بالاست .

خریداران  بالقوه :

فارغ از این  که  قیمت  این  سهم  به  چه میزان خواهد رسید  و یا  با چه  قیمتی عرضه می شود  می توان  با  قطعیت  گفت  که  افراد حقوقی بزرگ  بازار از حالا  به دنبال  خرید بلوک های ریز و درشت  این  شرکت هستند . در حالی که  گفته می شود در روز اول تامین  سرمایه امین  خرید مقدار بای مانده  سهم  عرضه  شده  را بر عهده خواهد گرفت ،شنیده ها  از حضور جدی چندین و چند شرکت حقوقی در این  سهم  خبر می دهند  که بانک  ملت ، بانک  تجارت ، بانک  سینا، پارسیان، بنیاد تعاون  سپاه، گروه  بهمن، سرمایه گذاری بانک  ملی ، بنیاد مستضعفان  از مهم ترین  آنها هستند  که البته  دو بانک  ملت و تجارت  بیش از بقیه  برای به دست  آوردن درصد بیشتری از سهام  شرکت  با یکدیگر رقابت  می کنند .

هنوز عرضه  ۵% اول این  شرکت  انجام  نشده مذاکرات  جدی بین  بانک  ملت و مخابرات  برای خرید بلوک های بعدی در حال  شکل گیری است و البته  بانک  تجارت نیز پیش ازاین مذاکراتی را با  مخابرات  داشته است  . به هر حال موارد فوق نشان میدهد  که تمایلات جدی برای خرید این  سهم نزد حقوقی ها  وجود دارد و این  می تواند یک پشتوانه  قوی برای همراه اول باشد  تا  از ریزش قیمت با  خیالی آسوده عبور کند .

ارزش­یابی سهام شرکت ارتباطات سیار

مقایسه مولفه های بنیادی شرکتهایی که به تازگی وارد بازار بورس اوراق بهادار می شوند با شرکتهای همگروه ، صحیح ترین شیوه جهت تخمین ارزش ذاتی  آنهاست.تنها شرکت حاضر در این صنعت مخابرات ایران می باشد که مالک ۱۰۰% شرکت ارتباطات سیار است.کمترین نسبت پی ای مخابرات در سال جاری ۶.۷ واحد ، بیشترین ۱۳ واحد و با در نظر گرفتن  مدت زمان و میانگین پی به ای مخابرات  در طی این مدت و همچنین پی به ای فعلی عدد ۸.۵ واحد برای ان مناسب بوده  که  با توجه  به  سود فعلی این  شرکت  محدوده ۳۴۰۰۰ تا ۳۵۰۰۰ ریال  قیمت های منطقی برای این شرکت  به  شمار می ود  .

ارزش فعلی سهام شرکت از مدل تملک چند دوره ای با فرض نرخ رشد ۷ درصدی سود هر سهم تا سال ۱۳۹۲ و سیاست تقسیم سود ۷۰% و نرخ بازده مورد انتظار ۲۰درصدی  ۳۲۸۱۱ ریال برآورد می گردد.البته  به نظر میرسد سیاست تقسیم همراه اول در سال های آتی همچنان  بالای ۹۰% باقی بماند که این خود یک  مزیت  جالب توجه  برای سهامداران  و مخابرات  ایران  است که این  موضوع می تواند  قیمت این سهم  را  دراین  روش تا ۳۸۰۰۰ ریال نیز بالا  ببرد .

در جمع  بندی مطالب باید به این نکته  اشاره  کرد  که  با  توجه  به عرضه  سنگین و قیمت بالاف پی به ای فعلی صنعت و شرکت سهامدار همراه اول ، صورت های مالی ان و احتمال تعدیل سهم  تا  ۵۰۰۰ ریال ، احتمال افزایش سرمایه  و حمایت  سهامداران بزرگ  بازار از این  سهم  شاید قیمت های بیش از ۴۰۰۰ تومان نیز برای سهم  منطقی به  نظر برسد اما در شرایط فعلی منطقی ترین  قیمت  برای این  سهم در محدوده ۳۶۰۰۰ تا ۴۰۰۰۰ ریال است که امیدواریم  با  دید منطقی این  سهم در چنین قیمت هایی عرضه  شده  تا  با  توجه  به  نبود  حجم مبنا و دامه نوسان  بالاتر از سهام این  سهم در روز های آتی با  مشکلات جدی مواجه نشود  .

گروه تحلیل گری بتاسهم

۲۷آذر ۸۹