خبر

دیروز با  تحلیلی که …

تحلیل خبر

بتا سهم – ۶:۲۷   دیروز در دنیای اقتصاد  ۶ اقتصاد دان  برتر کشور نکات  جالب و پیشنهادات  خوبی را  برای خروج از وضعیت  فعلی ارائه  دادند  به نظر این  موارد  باید  بیشتر در دستور کار دولت  قرار گیرد و این  اتفاق نیز رخ  خواهد داد .

حالا که  بازار خراب است و حرف خاصی برای گفتن  نیست  بخش هایی از ان  را  می اورین  تا دقیق تر مورد  بررسی قرار گیرد  .

با توجه به نکات گفته شده، امضا‌کنندگان این نامه چارچوبی را پیشنهاد کرده‌اند که زمینه خروج از تنگنای اعتباری کنونی به شکل غیرتورمی را فراهم خواهد ساخت. در این چارچوب با توجه به شرایط اقتصاد ایران پیشنهاد می‌شود در کنار بازار سهام، یک بازار استقراضی شکل گیرد تا از طریق آن زمینه تامین مالی هر چه بهتر بخش خصوصی و دولتی فراهم شود. با ایجاد و توسعه بازار اوراق استقراضی در کنار توسعه بازار سهام، بازاری کامل شکل می‌گیرد که می‌تواند به بهترین شکل وظیفه واسطه‌گری مالی را به عهده گرفته و از هزینه‌های بنگاه‌ها (خصوصا بنگاه‌های بزرگ‌تر) بکاهد و به افزایش شفافیت مالی کمک کند. لازمه تکامل چنین بازاری ایجاد موسسات رتبه‌بندی اعتباری برای اعتبارسنجی شرکت‌ها و بهبود قوانین نظارتی حاکم است. با توجه به زمانبر بودن ایجاد چنین نهادهایی در کوتاه‌مدت، در دوره قبل از تشکیل موسسات رتبه‌بندی مورد اعتماد مردم می‌توان از تضمین بانک‌ها برای شرکت‌های درخواست‌کننده منابع استقراضی از طریق بازار سرمایه کمک گرفت.

البته بانک‌ها نیز قاعدتا تنها موسساتی را تضمین خواهند کرد که از توانایی بازپرداخت بدهی‌شان از محل فعالیت‌های جاری اطمینان داشته باشند. در دوران ابتدایی شکل‌گیری بازار و با توجه به آشنایی کمتر مردم با این اوراق، اوراق استقراضی با سررسید کوتاه‌مدت‌‌تر و با تضمین بانکی در سررسید منتشر خواهد شد. اما می‌توان پس از چند سال با افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران و فعال شدن موسسات رتبه‌بندی مذکور و با افزایش آگاهی عمومی نسبت به این نوع اوراق، به تدریج از نقش بانک‌ها به‌عنوان پذیرنده ریسک صرف‌نظر کرده و متعاقبا اوراق با سررسیدهای بلندمدت‌تر نیز منتشر کرد. به‌این‌ترتیب فعالان این بازار با توجه به اطلاعات شفافی که در دسترس عموم قرار دارد، نسبت به تامین نیازهای خود بدون دخالت‌های غیرضروری نهادهای دیگر اقدام خواهند کرد. چنین پیشنهادی به نهادهای سیاست‌گذاری کشور تقدیم شده است و پیشنهاد شده در گام نخست به بنگاه‌های اقتصادی اجازه داده شود تا برای تامین مالی مواد اولیه خود به انتشار اوراق مرابحه در بازار اوراق استقراضی اقدام کنند. به‌منظور تسهیل و تشویق حضور بنگاه‌های تولیدی در بازار بدهی غیر‌بانکی، ارائه یارانه مالیاتی از محل مالیات سال‌های آتی بنگاه‌ها مطرح شده است. در این پیشنهاد میزان یارانه مالیاتی از مالیات سال‌های آتی شرکت‌های تولیدی به تعداد کارکنان و میزان افزایش آن در سال استفاده از اوراق پیوند خورده است. برای کاهش اثرات جانبی نامطلوب احتمالی، سقف انتشار این اوراق به عملکرد گذشته شرکت، براساس آنچه در اظهارنامه‌های مالیاتی منعکس شده، وابسته شده که این امر به افزایش شفافیت شرکت‌ها نیز کمک خواهد کرد. از سوی دیگر تمام یا بخشی از عدم‌النفع دولت (ناشی از معافیت مالیاتی در سال‌های آتی) نیز با افزایش میزان استفاده شرکت‌های تولیدی از ظرفیت بلا‌استفاده کنونی (به خاطر تامین سرمایه در گردش موردنیاز؛ بنابراین افزایش تولید و درآمد آنها) جبران می‌شود. نکته قابل‌توجه دیگر نظارت تخصصی بانک‌ها درخصوص اعتبارسنجی دقیق شرکت‌های موضوع پیشنهاد و کسب اطمینان بانک‌ها از محل مصرف وجوه توسط بنگاه‌ها است که باید در قراردادهای موضوع انتشار اوراق بر آن تاکید شود.

دستاوردهای نهاد جدید

توسعه بازار اوراق استقراضی علاوه‌بر کمک به ایجاد تنوع در روش‌های تامین مالی تولید کشور، دستاوردهای دیگری نیز به همراه دارد که از جمله آنها می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:

۱- راه‌اندازی این بازار از قفل شدن منابع بانکی جلوگیری می‌کند. عدم‌نقدشوندگی بدهی‌های دولت به پیمانکاران، با وجود نسبت پایین این بدهی‌ها به تولید ناخالص داخلی، یکی از چالش‌های اصلی فضای کسب و کار است. بخش دولتی به جای انباشت بدهی‌های خود می‌تواند طبق یک برنامه مشخص با انتشار اوراق استقراضی با سررسیدهای متفاوت، منابع لازم برای کاهش بدهی‌های خود به پیمانکاران را تامین کند. واضح است که نرخ سود این اوراق متناسب با طول دوره انتشار آنها، متفاوت خواهد بود.

۲- وجود یک بازار متشکل برای اوراق استقراضی زمینه‌ساز ایجاد نهادی می‌شود که در آن نرخ بهره براساس عرضه و تقاضا تعیین ‌شود. به این ترتیب، ایجاد و توسعه این بازار به سیاست نادرست تعیین دستوری نرخ بهره خاتمه خواهد داد.

۳- وجود یک بازار فعال برای اوراق استقراضی شرکتی می‌تواند به‌عنوان پشتیبانی برای سیستم بانکی و بازار سهام عمل کند. در صورت وقوع شوک‌های مختلف در این بازارها (به دلایلی چون تغییرات نرخ سود)، نقدینگی جامعه بین بازارهای بدهی و سهام جریان خواهد یافت و به این ترتیب از حرکت نقدینگی‌های سرگردان بین بازارهایی چون ارز، مسکن، طلا و … جلوگیری خواهد شد.

۴- با توسعه بازار بدهی و متنوع شدن ابزار‌های بدهی قابل‌مبادله، وظیفه تامین مالی تولید در میان نهادهای متولی آن تقسیم خواهد شد. به این ترتیب توانایی بانک‌ها در انجام وظیفه اصلی خود که تامین مالی کوتاه مدت شرکت‌های تولیدی است، افزایش خواهد یافت. در این چارچوب شرکت‌های کوچک و متوسط از سوی بانک‌ها تامین مالی شده و تامین مالی شرکت‌های بزرگ و نیز دولت از طریق بازار بدهی صورت خواهد گرفت و گذار از اقتصاد بانک‌محور به اقتصاد بازار‌محور محقق خواهد شد.

۵- تجربه بحران اخیر اقتصادی جهان نشان داد زمانی که بانک‌های مرکزی مصمم به تزریق پول به اقتصاد باشند، می‌توانند این سیاست را از طریق خرید اوراق در بازار استقراضی اعمال کنند. اجرای سیاست تسهیل مقداری (Quantitative Easing) در آمریکا، که موجب رونق اقتصادی بدون افزایش قابل‌توجه نرخ تورم شد، از همین طریق صورت گرفت. با این سیاست در حالی که نسبت نقدینگی به تولید ناخالص داخلی در اقتصاد آمریکا به‌واسطه اجرای سیاست تسهیل مقداری از حدود ۶۸ درصد به ۸۸ درصد رسید، نرخ تورم افزایشی را تجربه نکرد. بازار استقراضی به‌ دلیل آنکه کانال ارتباط بی‌واسطه بانک مرکزی آمریکا با شرکت‌ها بود، به‌عنوان ضربه‌گیر تورم عمل کرد. توسعه چنین بازاری در ایران نیز می‌تواند به چرخه رشد اقتصادی همراه با سیاست‌های انبساطی تورم‌زا پایان دهد.

۶- توسعه بازار استقراضی از بار مسوولیت بانک مرکزی در تامین مالی تولید خواهد کاست. در این حالت بانک مرکزی می‌تواند مانند سایر بانک‌های مرکزی دنیا به مسوولیت اصلی خود که کنترل تورم است بپردازد و بخش قابل‌توجهی از تامین مالی تولید از طریق بازار اوراق استقراضی صورت گیرد.

۷- تغییر شیوه تامین مالی تولید در ایران به تامین مالی از طریق بازار استقراضی می‌تواند به افزایش شفافیت فضای کسب و کار منجر شود. وابسته کردن درجه استفاده بنگاه‌ها از این ابزار به صورت‌های مالی آنان و پرداخت یارانه احتمالی نرخ سود به بنگاه در کوتاه مدت با استناد به اظهار‌نامه‌های مالیاتی و حق بیمه‌های تامین اجتماعی آنان، می‌تواند زمینه ایجاد شفافیت بیشتر در فعالیت بنگاه‌ها را فراهم کند.

در مجموع، ایجاد و توسعه بازار اوراق بدهی، ثبات بازارهای مختلف را افزایش داده و تامین مالی بنگاه‌ها را تسهیل و تسریع خواهد کرد و این امر به تامین کم‌هزینه‌تر مواد اولیه بنگاه‌ها و افزایش تولیدات داخلی و در نهایت خروج غیرتورمی از رکود کمک خواهد کرد. همزمان، کاهش آسیب‌پذیری اقتصاد از تکانه‌های وارد شده به بازارهای مختلف، زمینه را برای ایجاد ثبات اقتصادی بیشتر کرده و جذب سرمایه‌گذاری خارجی نیز مساعدتر خواهد شد. امید است با توجه به مزایای گسترش بازارهای بدهی برای رشد و توسعه اقتصادی کشور، به‌ویژه در شرایط کنونی، شاهد اقدامات اثرگذار در این زمینه باشیم.

سخن آخر

بازار بدهی اختراع جدیدی نیست، بلکه ابزاری تجربه شده در بسیاری از کشورها است که توانسته علاوه‌بر رونق اقتصادی، زمینه‌ساز استقلال بیشتر سیاست‌گذار پولی شود. پیشنهاد راه‌اندازی این بازار در ایران نیز به اعتبار چنین تجربه موفقی ارائه شده است. براساس همین تجربه پیش‌بینی می‌شود که راه‌اندازی و پیاده سازی صحیح این بازار علاوه‌بر آنکه می‌تواند زمینه‌ساز رونق اقتصادی و خروج غیر تورمی از رکود شود، زمینه‌ساز اصلاح ساختار در حوزه سیاست‌گذاری اقتصادی نیز باشد. در حال حاضر در ایران به بانک مرکزی به‌عنوان سیاست‌گذار پولی و در برخی دوره‌ها توأمان به‌عنوان تامین‌کننده مالی دولت نگریسته می‌شود و این امر یکی از دلایل مزمن شدن تورم در اقتصاد ایران بوده است. با ایجاد بازار بدهی، سیاست‌گذار پولی می‌تواند به ماموریت‌های اصلی خود بپردازد و تامین مالی، همانند اقتصادهای پیشرفته دنیا، از مسیر بازار سرمایه انجام شود. در پایان این نکته را نیز باید تذکر داد که موفقیت این بازار در گرو طراحی و پیاده‌سازی صحیح آن است؛ مدیریت نامناسب این طرح می‌تواند تکرار این تجربه موفق جهانی را ناکام سازد.

به نظر باید  به  به این  موارد  و پیشنهادات  توجه  قوی تری کرد .

گروه تحلیل گری بتا سهم

۲۰ خرداد ۹۴