تحلیل بنیادی شرکت تولید برق عسلویه مپنا

شرکت تولید برق عسلویه مپنا به صورت شرکت سهامی خاص تاسیس شده و در تاریخ ۲۲ مرداد ۱۳۸۴  در اداره ثبت شرکت های تهران به ثبت رسید و به موجب مصوبه مجمع مجمع عمومی فوق العاده صاحبان سهام مورخ ۲۰ دی ماه ۱۳۹۰ نوع شرکت به سهامی عام تغییر یافت. در حال حاضر شرکت جزء واحدهای فرعی شرکت مدیریت پروژهای نیروگاهی ایران (مپنا) می باشد.

فعالیت شرکت طبق اساسنامه عبارت است از ، احداث نیروگاه اعم از گازی، سیکل ترکیبی یا بخاری و بهره برداری از آن جهت تولید برق، خرید و فروش و صدور برق و همچنین کلیه فعالیت های تجاری که بطور مستقیم و غیر مستقیم به تحقق اهداف شرکت منجر شود می باشد. نیروگاه عسلویه از جمله نیروگاه های خصوصی (IPP) و در قالب قرارداد  BOO می باشد. شرکت به مدت ۲۰ سال از سال ۱۳۸۷ دارای قرارداد فروش تضمینی برق به توانیر می باشد و بر این اساس نرخ برق تولیدی این شرکت طبق فرمولی مشخص خریداری و مواد اولیه (گاز) رایگان در اختیار شرکت قرار داده می شود. شرکت دارای طرح توسعه جدیدی است که ظرفیت تولیدی برق این شرکت به میزان ۵۰درصد افزایش و همچنین راندمان تولید آن از ۳۳درصد فعلی یه ۵۰ درصد خواهد رسیدکه در این شرایط نیاز به استفاده از خوراک کمتری برای هر کیلو وات برق تولیدی خواهد بود.

صنعت برق

با توجه به استفاده روزافزون از انرژی برق در زندگی روزمره  حکایت از اهمیت این صنعت دارد. باتوجه به وجود منابع انرژی فراوان که طبق برآوردها ایران به عنوان دومین کشور دارنده ذخایر گاز و چهارمین کشور دارنده ذخایر نفت در جهان است زیر بنای خودکفایی کشور در بخش انرژی را فراهم می نماید، کشور ما همچنین از مقداری منابع آبی و به میزان فراوان انرژی خورشیدی برخوردار است و با توجه به حجم بالا و رو به رشد جمعیت که باعث افزایش تقاضا برای برق می باشد و همسایگی با کشورهایی که نیازمند برق می باشند دولت می تواند به سرمایه گذاری در بخش توسعه صنعت برق ادامه دهد که این امر با توجه به نیاز کشور های همسایه مانند ترکیه و پاکستان می تواند در آینده باعث درآمد زایی مناسب در این بخش گردد. و احتمال اینکه کشور به یکی از صادر کنندگان اصلی برق در منطقه تبدیل شود افزایش می یابد.

هم اکنون در کشور افزایش ظرفیت واحدهای نیروگاهی در سال ۱۳۹۳ به میزان ۲,۸۷۰ مگاوات بوده است و ظرفیت نصب شده کل نسبت به سال ۱۳۹۲، ۴٫۱ درصد رشد داشته و به ۷۳,۱۴۹ مگاوات رسید.

توان تولیدی همزمان در پیک سال ۱۳۹۳ به ۴۶,۶۹۶ مگاوات رسید که توان تولیدی نیروگاه های حرارتی با کاهش ۵/۱ درصدی به ۳۷,۸۰۲ مگا وات و توان تولیدی نیروگاه های برقابی و اتمی با رشد ۵/۲۲ درصدی به ۸,۸۹۴ مگاوات رسید.

حداکثر نیاز مصرف اصلاح شده همزمان کشور (پیک روز) ۴۸,۹۳۷ مگاوات در تاریخ ۰۴/۰۵/۹۳ و حداکثر نیاز مصرف اصلاح شده همزمان کشور (پیک شب) ۴۶,۲۰۶ مگاوات در تاریخ ۰۴/۰۵/۹۳ بوده است.

در سال ۹۳ با احتساب ۱,۴۰۳ هزار مشترک جدید با رشد ۶/۴ درصد نسبت به سال قبل تعداد مشترکین به ۳۱,۶۹۰ هزار مشترک رسید همچنین فروش انرژی برق با رشد ۸/۷ درصد نسبت به سال قبل به ۲۱۸,۹۳۳ میلیون کیلووات ساعت رسید.

در سال ۱۳۹۳ انرژی برق ارسال شده برون مرزی (صادرات برق)  ۹,۹۵۶ میلیون کیلو وات ساعت بوده است که کشور های صادر کننده شامل ( ارمنستان، ترکیه، نخجوان، پاکستان، افغانستان، ترکمنستان و عراق) بوده است ، همچنین انرژی برق دریافت شده برون مرزی (واردات برق) ۳,۷۶۹ میلیون کیلووات ساعت بوده است که کشورهای وارد کننده شامل ( ارمنستان، آذربایجان، نخجوان و ترکمنستان) بوده اند.

 ترکیب سهامداران:

سرمایه شرکت در بدو تاسیس مبلغ ۱۰۰ میلیون ریال بوده که طی یک مرحله به مبلغ ۷۲۸,۰۰۰ میلیون ریال افزایش یافته است.

همچنین در تاریخ ۲۹/۱۲/۱۳۹۳ مالکیت ۹۰,۵% سهام تحت تملک شرکت گروه مپنا (سهامی عام) بوده است و مابقی در اختیار سایر سهامداران می باشد که همگی کمتر از ۱% می باشد.

عملکرد شرکت در فرابورس:

این شرکت تقریبا تنها شرکت نیروگاهی تولید برق در این است که وارد بازار سرمایه گردیده است. همبستگی آن با شاخص بورس ۵۰درصد و بتای ان حدود ۱٫۵ می باشد و نشان می دهد یک سهم تقریبا تهاجمی است و در دوره رکود و رونق بیش از بازار و یا جلوتر از بازار حرکت می نماید.

ترازنامه:

بیش از ۶۵ درصد از دارایی های جاری مربوط به مطالبه شرکت از توانیر می باشد. این حجم از مطالبات، شرکت را در پرداخت اقساط مربوط به وام ارزی ناتوان کرده است.

بیش از ۷۰درصد از بدهی های شرکت مربوط به وام ارزی است.

تولید:

شرکت بمپنا در حوزه احداث نیروگاه و بهره‌برداری از آن‌ جهت تولید، خریدوفروش و صدور برق درحال فعالیت است. این نیروگاه در قالب قرارداد ساخت بهره‌برداری و تملک بوده و چرخه تولید شامل تبدیل گاز طبیعی به نیروی برق با استفاده از ۶ واحد توربین گازی به ظرفیت کل اسمی ۹۴۲ مگاوات است. این شرکت در نظر دارد نیروگاه خود را با استفاده از سه توربین بخار ۱۶۰ مگاواتی به نیروگاه سیکل ترکیبی تبدیل کند که در این صورت ۵۰ درصد به ظرفیت اسمی آن افزوده خواهد ‌شد و راندمان آن از ۳۳درصد به ۵۰ درصد افزایش خواهد یافت.. پروژه احداث نیروگاه سیکل ترکیبی از نیمه ابتدایی سال جاری آغاز گردیده که بر اساس پیش‌بینی صورت گرفته فرض شده است که در سال ۹۶ هر سه خط به فاصله ۳ ماه از یکدیگر به بهره‌برداری رسیده و در سال ۹۷ ظرفیت کل نیروگاه ۵۰ درصد افزایش یابد. لذا پیش بینی شرکت بر سالهای آتی به شرح جدول زیر خواهد بود:

نرخ فروش:

نرخ فروش برق به شرکت توانیر از طریق فرمولی محاسبه می‌ شود که وابسته به نرخ بهای مصرف‌کننده و نرخ تسعیر ارز (یورو) است. از این‌ رو افزایش در تورم و نرخ تسعیر ارز باعث رشد نرخ فروش محصول این شرکت می‌شود. بر اساس بودجه ۱۳۹۴ بمپنا، نرخ فروش برق۵۶۸ ریال در نظر گرفته‌شده است.

لذا پیش بینی نرخ فروش برق تا سال ۱۳۹۷ به شرح زیر برآورد می گردد:

در صورتیکه قیمت برق به صورت آزاد متوسط نرخ برق منطقه به قیمت ۷ سنت و با نرخ ارز مبادله ای (۳۰,۰۰۰ ریال به ازای هر دلار) خریداری گردد، پیش بینی فروش شرکت به شرح زیر خواهد بود:

بهای تمام شده:

شرکت در حال حاضر با توجه به قرارداد با توانیر، گاز را رایگان تحویل میگیرد و با توجه به قراردادی که با مپنا وجود دارد کلیه هزینه های نگهداری و بازرسی به عهده آن شرکت می باشد در حال حاضر تنها اقلام بهای تمام شده سربار تولید می باشد که به شرح زیر می باشد:

در صورتیکه با تولید و ظرفیت فعلی به هر دلیلی قرارداد با توانیر لغو گردد و مواد اولیه به نرخ روز و با بهای ۱۳ سنت مصوب دولت و مجلس و با نرخ دلار ۳۰,۰۰۰ ریالی خریداری گردد هزینه مواد اولیه و بهای تمام شده به شرح زیر خواهد بود:

راندمان تولید حدود ۳۳ درصد در نظر گرفته شده است.

صورت سود و زیان شرکت:

نکات مهم صورت سود و زیان:

• شرکت در سال ۹۲ مطابق با بیانیه سازمان حسابرسی وام های ارزی دریافتی به مبلغ ۲۶۹,۴۷۰,۰۰۰ یورو را با نرخ ارز مبادله ای به ازای هر یورو ۳۴,۹۴۶ ریال تسعیر نمود و ۴,۵۶۰ میلیارد ریال زیان در صورت سود و زیان جامع سال ۱۳۹۲منظور شد. این رقم بایستی سالانه از صورت سود و زیان مستهلک گردد. در ادامه در سال ۹۳ با کاهش نرخ یورو نسبت به دلار شرکت از این محل سود ناشی از تسعیر ارز شناسایی نموده و مبلغ کل سود و زیان جامع به رقم ۲,۸۹۰ میلیارد ریال رسید. لذا این رقم هر سال بایستی مستهلک شده تا صفر گردد. علاوه بر این نرخ یورو نسبت به دلار در پایینترین رقم خود قرار دارد و احتمال رشد از دید کارشناسی در سال های آتی وجود دارد که در صورتیکه نرخ یورو با افزایش روبرو گردد بایستی رقم کل مانده وام سررسید نشده به قیمت های جدید مجددا تسعیر گردد. نرخ یورو در سه ماهه از رقم ۳۲,۰۰۰ ریال منظور شده در بودجه به رقم ۳۳,۱۱۷ ریال تعدیل گردیده و به همین منظور در صورت های مالی خالص زیان غیر عملیاتی با افزایش مواجه شده است. همچنین با توجه با افزایش نرخ ارز مبادلاتی جهت یکسان سازی نرخ ارز و همچنین احتمال افزایش نسبت یورو به دلار ، نرخ یورو برای سال ۹۴ در برآورد کارشناسی ۳۳,۷۰۰ ریال در نظر گرفته شده است.
• وام دریافتی از ایتدای سال ۹۳ هر شش ماه و طی ۱۳ قسط پرداخت می گردد. و تا سال ۱۴۰۰ بایستی تسویه گردد. این وام یکی از بزرگترین ریسک های شرکت می باشد و شرکت از بابت این وام دریافتی بایستی با هر انحراف نرخ یورو تعدیلات لازم را در صورت مالی اعمال نماید. در شرایط فعلی نرخ یورو نسبت به دلار در وضعیت نسبتا پایینی قرار دارد و احتمالا با حل و کنترل بحران های این ناحیه این نسبت رشد خواهد کرد.
• هزینه های اداری و فروش و سربار تولید متناسب با تورم در نظر گرفته شده در جدول محاسبه و برآورد نرخ فروش تعیین گردیده است.
• شرکت به دلیل واقع شدن در مناطق کمتر توسعه یافته به مدت ۱۰ سال تا سال ۱۳۹۷ از پرداخت مالیات معاف است.
• از نکات جالب برآورد این است در صورتیکه هم اکنون مواد اولیه به نرخ ۱۳ سنت مصوب دولت و نرخ برق به قیمت ۷سنت متوسط منطقه گردد این شرکت می تواند به سود ۴,۱۰۰ ریالی به ازای هر سهم یعنی بیش از دو برابر سود فعلی دست یابد. در این برآورد در صورتیکه نرخ برق ۶ سنت به ازای هر کیلووات ساعت خریداری گردد، سود ۲,۰۰۰ ریال به ازای هر سهم و در صورتیکه این نرخ حدود ۵ سنت گردد سود شرکت صفر خواهد شد. یعنی نقطه سر به سر تولید این شرکت نرخ ۵ سنتی(۱,۵۰۰ ریال) برق با نرخ خوراک ۱۳ سنت خواهد بود.

ارزشگذاری شرکت :

در صورتیکه از روش ارزشگذاری دو مرحله ای یعنی تا سال ۹۷ از روش تنزیل سود نقدی (DDM) و بعد از سال ۹۷ از روش گوردون جهت برآورد ارزش ذاتی این شرکت بتوان استفاده نمود با فرض تقسیم سود ۶۰درصدی، نرخ تنزیل ۲۲٫۵ درصدی و با نرخ رشد ۷درصدی شرکت بعد از سال ۹۷ ارزش ذاتی هر سهم ۱۳,۶۹۳ ریال برآورد می گردد.

در صورتیکه برای ارزشگذاری ملاک آزادسازی را مبنا قرار دهیم با فرض P/E برابر با ۵٫۵ متوسط بازار قیمت هر سهم ۲۲,۵۰۰ ریالی بدست می آید و با مدل گوردون قیمت هر سهم ۱۷,۰۰۰ ریال برآورد می گردد.