تحلیل بنیادی شرکت گروه بهمن

شرکت  گروه بهمن در سال ۱۳۳۱ به نام شرکت سهامی خلیج کو به منظور انجام کلیه عملیات مربوط به نمایندگی حمل و نقل دریایی، حق العمل کاری و نمایندگی های تجاری در تهران به ثبت رسید. این شرکت در طول زمان به نام هایی از جمله کارخانجات اتومبیل سازی مزدا، ایران وانت نیز فعالیت نموده و در سال ۱۳۷۷ به گروه بهمن تغییر نام داد. شرکت در سال ۱۳۷۲ وارد بورس تهران گردیده است. به مرور زمان این شرکت از تولید مستقیم خودرو به سمت یک شرکت سرمایه گذاری و در حال حاضر نیز تقریبا تبدیل به یک شرکت هلدینگ گردیده به طوریکه تمامی تولیدات به شرکت های زیرمجموعه منتقل گردیده و در سال ۹۳ و در پیش بینی سال ۹۴ هیچ تولیدی در شرکت اصلی صورت نخواهد گرفت.  تقریبا بیش از ۵۰درصد از ارزش دارایی های شرکت شامل سهام شرکت های خودور و قطعه سازی می شود. این شرکت در حال حاضر بیش از ۵۵درصد از سرمایه گذاری های خود را به سهام شرکت های غیر بورسی تخصیص داده است. بنابراین وضعیت خودرو در کشور دارای اهمیت زیادی در افزایش یا کاهش ارزش دارایی های آن دارد. لذا برای دانستن وضعیت این شرکت به خلاصه ای از برنامه ها و وضعیت شرکت های زیرمجموعه خواهیم پرداخت و در پایان ارزش خالص دارایی های آن را که دارای پیچیدگی منحصر به فردی است محاسبه خواهیم کرد.

۱-وضعیت صنعت خودرو

براساس برنامه چهارم، دولت موظف شده بود تا طی دوره ۴ساله ۱۳۸۴ تا ۱۳۸۸ به‌ترتیب سالانه ۲۰۰ هزار،۳۰۰ هزار، ۴۰۰ هزار، ۵۰۰ هزار و ۶۰۰هزار دستگاه خودروی فرسوده را از رده خارج کند. همچنین طبق برنامه پنجم توسعه، نوسازی خودروهای فرسوده باقیمانده در حالی در دستور کار قرار گرفت که با تعاریف جدید سن فرسودگی، به‌طور متوسط سالانه حدود ۱۰۰هزار خودرو با رسیدن به سن فرسودگی باید از رده خارج شوند؛ اما بنابر خوش‌بینانه‌ترین آمارها تا‌کنون حدود یک میلیون و ۲۰۰هزار خودروی فرسوده از آغاز اجرای طرح از رده خارج شده و با کاهش سن فرسودگی۲۵به ۲۰سال و توقف اجرای طرح جایگزینی، تعداد خودروهای فرسوده به بیش از یک میلیون دستگاه تا سال جاری می‌رسد .

طی سال های ۸۹ و ۹۰ اجرای طرح جایگزینی خودروهای فرسوده عملا متوقف شد؛ گرچه با آغاز به‌کار دولت یازدهم، تلاش تازه‌ای برای اجرای این طرح مدنظر قرار گرفته است. افزایش میزان تسهیلات بانکی اسقاط خودروهای سواری از ۵تا ۷به ۱۰تا ۱۲میلیون تومان و افزایش ارزش اسقاط خودرو از یک به ۵/۲میلیون تومان ازجمله این اقدامات است اما حتی این سیاست‌ها با اقبال مواجه نشده است. افزایش قیمت خودرو کاهش تیراژ خودروسازان و کاهش قدرت خرید داراندگان خودروهای فرسوده مانع اصلی اجرای نوسازی خودروهای فرسوده است. جهت موفقیت این طرح به اعتبار بیش از دویست هزار میلیارد ریال لازم است همچنین جهت اسقاط آنها نیاز به ۲۵ هزار میلیارد ریال می باشد که بایستی از طرف ستاد نوسازی در اختیار دارندگان خودرو فرسوده ( هر خودرو ۲۵ میلیون ریال) به صورت بلاعوض قرار گیرد. لذا در صورت اصلاح سیاست جایگزینی خودروهای فرسوده، خودروسازان فرصت خوبی جهت بهره مندی از این بازار دارند.

۱-۲-وضعیت تقاضای بازار

بازار خودرو در طرف تقاضا وابسته به دو نوع تقاضا می باشد: تقاضای جایگزینی خودروهای فرسوده و تقاضای جدید خودرو.

تقاضای جایگزینی خودور بستگی به تعداد خودروهای کشور و عمر مفید آنها و همچنین سیاست های حمایتی دولت دارد و تقاضای جدید افراد نیز بستگی به رشد اقتصادی، افزایش قدرت خرید مردم و رشد جمعیت دارد. در حال حاضر سرانه خودرو حدود ۲۰۰ دستگاه به ازای هر ۱۰۰۰ نفر می باشد که در کشورهای پیشرفته این رقم به بیش از ۴۰۰ دستگاه می رسد.

لذا می توان چنین بیان نمود که در صورت ادامه روند جایگزینی خودروهای فرسوده طبق برنامه های چهارم و پنجم و همچنین با رسیدن به سرانه خودرو بالاتر ، نیاز به تولید سالانه تقریبا یک ونیم میلیون خودرو طی ۱۰ سال آتی در کشور می باشد.

۱-۳-چالش قیمت خودرو

افزایش سالانه قیمت خودرو که در ابتدای هر سال اعمال می شود، بخشی از آن ناشی از افزایش نرخ در سه حوزه مالیات بر ارزش افزوده، عوارض قانونی و نرخ بیمه است که تحت عنوان هزینه های دولتی از خریداران دریافت و به حساب دولت واریز می شود. این هزینه ها در مجموع بین ۲۵ تا ۳۰ درصد قیمت خودروها را شامل می شود، سبب تشدید قیمت خودروها می شود موضوعی که خودروسازان هیچ گونه اراده ای برای کاهش یا حذف بخشی از آنها ندارند. از مجموع هزینه های یادشده حدود ۵ درصد مربوط به بیمه، ۹ درصد مربوط به مالیات بر ارزش افزوده، ۳ درصد متعلق به هزینه شماره گذاری، ۵ درصد عوارض قانونی و حدود ۹ درصد مربوط به سایر هزینه های مالی می شود که مجموع آنها نیز به قیمت های کنونی خودروهای ساخت داخل اضافه شده است. همین امر باعث گردیده بهای تمام شده تولید خودرو در ایران بالا باشد نه تنها مصرف کنندگان بلکه خود خودروسازان نیز از قیمت های کنونی خودرو رضایت نداشته باشند.

۲-حوزه فعالیت ها و سرمایه گذاری های گروه بهمن :

  ۳- سهامداران گروه بهمن:

منبع:www.tsetmc.com

نکته جالب در گروه بهمن این است که این شرکت از طریق راه اندازی شرکت های جدید مالک ۶۲ درصدی سهام خود شده است. با این حال شناوری سهم طبق اعلام سایت شرکت فناوری بورس حدود ۲۷درصد می باشد.

۴-عملکرد گروه بهمن در بورس اوراق بهادار

مقایسه روند بازدهی شرکت با شاخص صنعت خودرو و شاخص کل بورس

دلیل انتخاب این دوره زمانی (از ابتدای ۱۳۹۱) وجود یک دوره رونق و یک دوره رکود در این مدت می باشد که می تواند مقایسه و ارقام متغیرها را واقعی جلوه دهد. همبستگی گروه بهمن با شاخص بورس تهران ۳۰ درصد و با شاخص صنعت خودرو ۶۰درصد می باشد. یعنی تنها در ۳۰درصد از مواقع روند مثبت و یا منفی شدن گروه بهمن از شاخص کل پیروی می کند و در مابقی مواقع خلاف جهت شاخص کل می باشد. همچنین بتا (حساسیت سهم گروه بهمن نسبت به بازار) حدود ۸۵درصد می باشد. یعنی در مواقع رکودی بهتر از شاخص کل و در مواقع رونق بدتر از شاخص کل پیروی می کند.

۵- عملکرد عملیاتی شرکت های زیر مجموعه:

۶– ترازنامه و صورت سود و زیان شرکت اصلی:

پیش بینی ۹۴

شرکت اصلی فاقد هرگونه تولیدی می باشد و سود خالص ان از محل سودهای تقسیمی شرکت های وابسته و تابعه می باشد.

۶-روند سودآوری شرکت های زیرمجموعه:

پرتفوی غیر بورسی گروه بهمن شامل شرکت های قطعه سازی می باشد که دارای پتانسیل بسیاری با رشد روزافزون تولید خودرو در کشور می باشد. نکته قابل توجه رشد سودآوری این شرکت ها می باشد که طی سالیان گذشته همواره در مدار صعودی قرار گرفته اند که در ارزشگذاری آنها این روند دارای تاثیرگذاری مثبت می باشد.

۷- وضعیت پرتفوی بورسی:

 ۸-پرتفوی غیر بورسی:

۹-ارزش افزوده شرکت های غیر بورسی خدماتی از محل سرمایه گذاری در شرکت های بورسی:

تقریبا اکثریت ارزش دارایی پرتفوی شرکت های سرمایه گذاری زیر مجموعه دارای پرتفوی بورسی هستند. لذا برای برآورد ارزش افزوده پرتفوی غیر بورسی، شرکت های سرمایه گذاری تفکیک شده اند. این کار از پیچیدگی برآورد ارزش خالص دارایی های گروه بهمن کاسته و برآورد ما را واقعی تر خواهد کرد.

کیا

اندیشه فردا

انرزی هور

۱۰- ارزشگذاری شرکت های غیر بورسی تولیدی:

اکثریت برتفوی گروه بهمن شرکت های تولیدی حوزه خودرو می باشد. این شرکت های قطعه ساز سود آور بوده و دارای روند سودآوری مثبتی هستند. همچنین این شرکت ها تقریبا ۵۵درصد از ارزش سرمایه گذاری گروه بهمن را تشکیل می دهند. لذا بایستی توجه جدی به ارزش آنها گردد. برای این کار با توجه به روند سودآوری آنها در قسمت های قبل پیش بینی سود ۹۴ آنها با P/E مساوی ۵ ارزشگذاری می گردند. هر چند برخی از شرکت های فوق به دلیل رشد سودآوری ، پتانسیل های موجود در صنعت خودرو و رشد روزافزون تولید خودرو و استفاده از توان قطعه سازی کشور، در استفاده از سایر مدل های ارزشگذاری بیش از این روش نیز قیمت گذاری می شوند.

۱۱- محاسبه ارزش خالص دارایی های گروه بهمن:

در حال حاضر ارزش بازار گروه بهمن حدود ۱,۱۳۵ میلیارد تومان می باشد که با توجه به ارزش خالص دارایی های برآوردی توانایی رسیدن به رقم ۲,۰۰۰ میلیارد تومان را دارا می باشد. با این حال توصیه می شود با توجه به نوع شناوری این سهم و در گردش بودن این سهم ما بین شرکت های زیرمجموعه، ارزش ذاتی این سهم تا محدوده ۷۰درصد ارزش خالص دارایی برآورد گردد.

اهم نکات مهم تحلیل:

• بدهی تسهیلاتی شرکت به صورت مضاربه ای و مشارکت مدنی می باشد که مانده آن حدود ۳,۹۷۵میلیارد ریال با نرخ ۲۸درصد می باشد.
• سود تلفیق این شرکت برای سال ۹۴، ۶۳۰ریال و برای سال ۹۳، ۵۷۰ ریال پیش بینی شده است.
• از تیرماه سال ۱۳۹۲ مرکز بهمن موتور گروه بهمن شخصیت حقوقی مستقل یافته و به شرکت بهمن موتور تبدیل گردیده است. لذا شرکت اصلی فاقد هر نوع تولیدی می باشد و درآمد آن صرفا از محل سود حاصل از سرمایه گذاری ها می باشد.
• ارزشگذاری شرکت های غیر بورسی تولیدی بر مبنای P/E مساوی ۵ و بر بمنای درآمد هر سهم پیش بینی شده در سال ۹۴ و همچنین ارزش افزوده شرکت های غیر بورسی در حوزه سرمایه گذاری بر مبنای ارزش افزوده پرتفوی انها در شرکت های بورسی برآورد شده است.

بتاسهم ۷ اردیبهشت ۹۴